欧派家居自1994 年成立以来，一直从事整体厨柜业务，并围绕整体厨柜拓展相关品类，品类拓展领先同行业其他公司。2003 年起，欧派家居开始经营整体卫浴业务；2005 年起，公司开始经营整体衣柜业务；2010 年起，公司开始经营定制木门业务。而同行业中志邦家居与金牌厨柜分别在2015 年和2016 年开始拓展定制衣柜业务，2018 年拓展木门业务。欧派家居积极有序率先拓展品类，一方面显示出公司运营实力，另一方面展示出公司敏锐的商业机遇嗅觉，引领行业潮流。不断率先创新，树立行业高端品牌形象。不断提高中高端市场份额。

欧派家居发展历程

截至2019 年公司厨柜、衣柜、木门、卫浴产品占营业总收入比重分别为45.76%、38.18%、4.41%和 4.61%。

和同类品牌相比，明显看到欧派在各个细分领域总是领先于同行。我国定制家具发展大致分为三个阶段：（1）1990s 至2004 年：单品类定制阶段。行业呈现年20%以上的高增长，市场规模不断扩大至千亿级别，渗透率逐年提升。定制家具市场格局以中小厂商居多，行业较为分散。通过开单品类专卖店的形式进行渠道下沉。（2）2004 年至2014 年：除尚品宅配外，部分厂商开始朝多品类定制家具发展，例如欧派家居、皮阿诺。（3）2014 年以后，定制家具厂商沿着柜体类/木门类单品类→多品类→全屋的成长路径发展，集中开启全屋定制战略。欧派家居在橱柜基础上，早于其他定制家具公司陆续拓展卫浴、衣柜、木门等业务，而二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜则在2015 年及之后拓展衣柜业务及开启全屋定制战略。

欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。

一，各细分品类发展战略清晰

1、整体橱柜：欧派家居以整体橱柜起家，是当前我国橱柜行业当之无愧的龙头

橱柜为公司第一大业务，近年来随着整体衣柜的崛起及公司其他产品的开拓，整体橱柜占总体收入的比重逐渐下降，2019 年整体橱柜实现销售收入61.93 亿元，同比增长7.42%，占总体收入的比重为45.76%，毛利率水平36.60%。同业竞争方面，目前我国橱柜行业企业众多竞争激烈，欧派在收入规模和盈利能力方面均处于行业领先地位，我国A股上市家具公司中，欧派橱柜年销售规模约为排名第二的志邦家居橱柜收入的三倍。

显然，欧派橱柜的收入在各品牌中遥遥领先！

2、整体衣柜：后来居上，毛利率水平领先

欧派衣柜业务始于2005 年，2011 年之后，欧派的整体衣柜逐渐成为第二大主业。营业收入从2011 年的4.34 亿元增加至2019 年51.67 亿元，CAGR 达36.29%，占总收入的比重从2011 年的19.55%增长至2019 年的38.18%。盈利能力方面，公司整体衣柜毛利率在所有产品中最高，2019 年为39.91%。同业竞争方面，目前我国衣柜行业企业众多，竞争激烈，欧派衣柜收入规模次于索菲亚，居于第二位，但是在盈利能力方面处于行业领先地位。

3、定制木门：作为公司重点发展品类，保持快速增长

欧派家居在2010 年开始拓展定制木门的业务，推出欧铂尼木门品牌。2019 年，公司实现整体木门营业收入5.97 亿元，占总营业收入的4.41%，同比增长25.68%。近年来，整体木门作为欧派的重点发展品类，销售额快速增长。为快速抢占市场份额，公司木门产品定价较低，毛利率有所压缩，2019 年，整体木门的毛利率为12.38%，明显低于整体橱柜和整体衣柜30%以上的毛利率水平。同业竞争方面，目前我国木门行业市场规模大但市场集中度低，在上市公司中，欧派家居木门在收入规模方面均次于江山欧派。

4、欧派卫浴：增长稳定，向定制卫浴发展

在21 世纪初，中国本土卫浴品牌开始兴起，公司顺势拓展卫浴业务。但卫浴业务发展前期由于缺乏独立的生产线，品类跨越较大，公司卫浴业务增长缓慢。2015 年欧派提出全卫定制概念，结合空间结构与消费者个性化需求，将卫浴洁具、龙头、瓷砖等功能配件统筹配置形成成套卫浴产品。2019 年公司整体卫浴业务收入达6.24 亿元，约为2015 年销售额4 倍。目前卫浴定制取得较大突破：从终端到研发、制造再到营销，已基本形成体系，与此同时，渠道梳理取得较大进展，品牌推广迈出坚实步伐，通过产品完善、模式打造、渠道拓展以及店面形象更新等一系列工作的积极推进，欧派卫浴定制卫浴第一品牌的形象初见端倪。同行业竞争方面，目前我国A 股上市公司惠达卫浴年营收规模在32 亿左右，远高于欧派卫浴业务规模；在盈利能力方面，欧派卫浴的毛利率水平呈现上升趋势，2019年欧派整体卫浴毛利率26.20%。预计未来公司卫浴产品仍将作为大家居战略的重要补充部分，保持快速发展。

二、产能扩充领先，未雨绸缪

我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在90%以上，公司发展受到产能不足制约。欧派家居产销率、产能利用率均达到90%以上，特别是2014 年-2016 年产销率达到了97%以上，公司积极扩展产能以缓解生产的压力，巩固欧派家居市场龙头地位。前已经拥有清远、天津、无锡、成都（建设中）四大生产基地，形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力。2016 年年底，公司整体橱柜、整体衣柜、定制木门、整体卫浴的产能共计150 万套，其中整体橱柜有50 万套，整体衣柜有73 万套，定制木门有12 万套，整体卫浴有15万套。2017 年IPO 募投项目进入建设以来，公司产量逐渐增加，2019 年年底公司产量已经达到了337.9 万套，其中整体橱柜产量70.78 万套，整体衣柜产量170.62 万套，整体卫浴产量38.64 万套，木门产量57.82 万樘。从新增产能数量方面，欧派家居处于同行业领先水平。

（一）产能利用率处于高位

欧派家居产销率、产能利用率均达到90%以上，特别是2014 年-2016 年产销率达到了97%以上，公司积极扩展产能以缓解生产的压力，以此实现产能与收入的增加，巩固欧派家居市场龙头地位。2016 年年底，公司整体橱柜、整体衣柜、定制木门、整体卫浴的产能共计150 万套，其中整体橱柜有50 万套，整体衣柜有73 万套，定制木门有12万套，整体卫浴有15 万套。2017 年IPO 募投项目进入建设以来，公司产量逐渐增加，2019 年年底公司产量已经达到了337.9 万套，其中整体橱柜产量70.78 万套，整体衣柜产量170.62 万套，整体卫浴产量38.64 万套，木门产量57.82 万樘。

（二）产能全国性布局，新增产能行业领先

欧派家居四大基地全国性布局，具备大规模非标定制生产能力。欧派家居目前已经拥有广州总部和清远、天津、无锡、成都四大生产基地，形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力，并已初步将原来的零部件生产模式提高为全屋定制家具产品的柔性化加工工艺，并辅之以自动加工技术，进行现代化和信息化改造，现已建立柔性化的定制生产线。欧派家居最初的生产基地仅局限于广州，带来了物流成本，生产周期较长的问题，公司的经营效率也因此受到一定的影响。欧派家居在全国分区域建设生产基地此举能够解决这一问题，使得生产基地一方面就近满足相应市场的需要，另一方面提升公司内部的运营效率。此外，四大基地所在区域华东、华南、华北、西南分别对公司贡献最大的四大区域，建筑生产基地在此能够进一步消化区域市场内部的订单，提升服务的效率，并转化为各个地区的销售收入的增长。

同行业比较来看，索菲亚与尚品宅配等一线定制家具企业与欧派家居一样在不断完善全国布局，而志邦家居、金牌厨柜、我乐家居等主要聚焦区域精细化。索菲亚上市以来持续推进产能建设，产品运输辐射半径快速扩大。截至2019年底，已经形成华南、华东、华北、西部、华中、恒大索菲亚六大全屋定制家具生产基地和齐齐哈尔木门生产基地。

尚品宅配也在位于佛山的华南生产基地基础上，进行江苏无锡华东生产基地建设与成都崇州西南生产基地建设，不断完善全国布局。二线定制家具企业方面，志邦家居主要厂区（含在建）分布在安徽省合肥市区及合肥周边，目前拥有（含在建）荷塘路厂房、连水路厂房、双墩生产基地、长丰县下塘厂区长丰县双凤经济开发区以及庐阳经济开发区厂区。金牌厨柜在国内的厂区主要分布在厦门市同安区和江苏宿迁泗阳县。我乐家居厂区主要分布在南京市溧水区。整体来看，我国二线家具生产企业在厂区分布方面更偏向于区域精细化，从地理位置角度看，主要分布在我国中部交通发达地区，便于运输配送。

新增产能数量方面，欧派家居也处于行业领先水平。定制家具上市公司陆续进行产能扩展，除在原有主要业务产线拓展的同时，也在积极拓展木门等业务产线，有助于实现多业务协同。从新增产能数量方面，欧派家居处于同行业领先水平。

1C9U:主要家具公司产能扩展情况

三、渠道变革领先，创新活力

目前我国家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务占比上升趋势明显。欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在75%以上，志邦家居和金牌厨柜在60%左右。近两年，主要定制家具公司大宗业务占比呈上升趋势。从近几年定制家具公司经销商及门店拓展情况来看，截至2019 年年末，除欧派家居（经销商数量5199 家）、索菲亚（经销商数量3043 家）和志邦家居（2141 家），其他定制家具公司经销商数量均未超过2000 家。门店数量方面，截至2019 年年末，欧派家居门店数量7062 家，索菲亚门店数量3952 家，志邦家居门店2827 家，尚品宅配门店数量2421家，金牌厨柜2144 家，其他定制家具公司门店数量均未超过2000 家。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。为布局整装渠道，拓展客户资源，欧派在行业内率先开展渠道变革，于2018 年开始试点推进整装大家居业务，公司橱柜事业部2018 全年整装接单业绩突破3.5 亿元，2019 年整装订单接单突破6 亿元，同比增长达106%，整装渠道的破局成为拉动零售业绩增长的重要推动力。

1、欧派家居以经销渠道为主，大宗业务占比提升

欧派家居以经销渠道销售为主，大宗业务占比提升。欧派家居2014-2018 年年经销渠道收入占比均在80%以上，且成下降趋势，2019 年公司经销收入占比78.98%。与此同时，公司大宗业务占比呈上升趋势，2019 年欧派家居大宗业务收入占比由2014 年的7.94%提升至16.18%。

2、门店数量行业居首，渠道下沉力度大

渠道覆盖广，门店数量行业居首。公司一直以来奉行树根理论，把公司比作大树，把众多的经销商比作树根，只有树根不断地输送养分，大树才能够生长得枝繁叶茂，执行共创、共享、共赢的企业之道。树根理论的哲学使得欧派的经销商队伍不断发展壮大，2019 年底，公司共有经销商5199 家，经销商门店7062 家，门店数量居业内第一。经销商的不断壮大给公司带来了更大的辐射范围，有助于公司进一步下沉渠道至三四五线城市。结构上看，公司2019 年经销商中橱柜、衣柜、欧铂丽家居定制、卫浴、木门经销商数量占比分别为33%、19%、20%、10%和18%，门店中橱柜、衣柜、欧铂丽家居定制、卫浴、木门门店数量占比分别为33%、30%、14%、9%和14%。

同行业比较来看，欧派家居经销商与门店数量均行业领先。从近几年定制家具公司经销商及门店拓展情况来看，截至 2019 年年末，除欧派家居（经销商数量 5199 家）、索菲亚（经销商数量 3043 家）和志邦家居（2141 家），其他定制家具公司经销商数量均未超过 2000 家。门店数量方面，截至2019 年年末，欧派家居门店数量7062 家，索菲亚门店数量 3952 家，志邦家居门店 2827 家，尚品宅配门店数量 2421 家，金牌厨柜 2144 家，其他定制家具公司门店数量均未超过 2000 家。

严格经销商管控机制，渠道下沉力度大。欧派家居经销商数量虽然多，但是对于经销商的资格认定非常严格。公司制定了招商管理办法，需要对经销商加盟申请人的文化程度、行业经验、个人履历、团队现状、资金实力、店面现状及社会资源等进行综合评价。公司将全国区域划分为九级，不同级别区域市场的经销商最终由不同层级人员商议确定，其中：C2、C3、C4 级市场的经销商由所辖营销部门总监确定最终人选；B1、B2、B3、C1、级市场的经销商由营销总经理确定最终人选；A1、A2 级市场的经销商由公司董事长召集营销总经理和营销部门总监共同商议确定最终人选。现有经销商申请成为下一级别市场经销商时，该经销商上一年度销售业绩必须在同级别所有经销商中排名前 40%；经营两个或两个以上区域的经销商再申请成为其他市场经销商时，该经销商上一年度销售业绩必须在同级别所有经销商中排名前 30%。严格的甄选制度使得经销商必须努力完成自己所在级别的任务。与此同时，公司还实行对经销商的末位淘汰，排在后5%的经销商，则进入淘汰行列；排在后25%的经销商，则接到总部的警示，必要时，总部约谈并需提交下年度提升业绩的经营承诺书。从经销商和门店城市级别来看，公司渠道下沉力度大，经销商分城市等级占比方面，C 级城市占比超过 50%，门店数量上也呈现出 C 级城市占比远高于 A 和 B 级城市的状况。这为公司抢夺三四级市场巨大空间提供基础。

盈利方面

盈利能力方面，欧派家居大宗业务保持较高毛利率水平。据公司年报数据，2019 年欧派家居大宗业务毛利率 34.63%，同期直营和经销业务毛利率分别为67.05%和35.02%。同行业来看，主要上市公司大宗业务毛利率普遍低于直营和经销毛利率水平。我们认为主要与公司大宗业务开展模式有关。目前我国上市的主要定制家具企业大宗业务开展方式主要有两种，一是公司直接与房地产商/项目合作，二是通过工程经销商/代理商进行大宗业务开展。其中，欧派家居大宗业务由公司与房地产开发商或工程承包商签订产品供应与安装合同，工程经销商作为项目履约实际操作人，负责相关产品的设计、运输、安装和售后等具体业务，公司与工程经销商签订供货协议，由公司负责供货，监督工程经销商履约项目。

品牌优势，龙头地位明显

欧派家居收入与业绩规模均领先行业其它可比公司，2019 年公司营业总收入 135 亿元，高于排名第二的索菲亚 58亿元；2019 年归母净利润18 亿元，高于排名第二的索菲亚 7.6 亿元。公司具有由于同行业公司的收益质量，欧派家居净资产收益率在 2017 年以前保持在 30%左右，2019 年为 21.66%。总资产报酬率由 2011 年的 7.93%增长至 2019年的 15.79%；资本结构方面，欧派家居资产负债率由 2011 年的 72.11%逐年降低至 2019 年的 35.47%，权益乘数由3.59 降低至 1.55，财务风险较小，长期偿债能力增强，经营较为稳健。流动比率和速动比率逐年攀升，在 2019 年分别为 1.97 和1.71，企业资产变现能力增强，短期偿债能力提升。目前公司估值处于历史估值底部区间，具备长期投资价值。

目前在我国A 股上市的家具企业中，欧派年营收与业绩规模居首，2019 年公司营业总收入135 亿元，高于排名第二的索菲亚 58 亿元；2019 年归母净利润 18 亿元，高于排名第二的索菲亚7.6 亿元。

综上，欧派家居在品项拓展，渠道，品牌，规模等都具有相当的竞争优势。目前，公司市盈率也处于相对较低水平。中值30，如下。具备投资价值。